夏進乳業(yè)：計劃好的“棄卒”？
一場針對股權轉讓價格的爭論，引發(fā)了對于交易背后更多的關注。
“3億元顯然偏低。”就在新華百貨發(fā)布股權轉讓公告時，一些資本市場人士的如是表態(tài)，令“新華百貨賤賣資產”的質疑聲四起。
根據(jù)參與此次股權轉讓的中和資產評估有限公司出具的評估報告，經資產基礎法評估，寰美乳業(yè)的股東權益賬面價值為3.24億元，股東權益評估價值為5.00億元，增值額為1.75億元，增值率為54.15％。“如果按照新華百貨所持45%寰美乳業(yè)股權計算，寰美乳業(yè)的股東權益所對應的價值為2.25億元。這樣看來，此次股權轉讓不但沒有賠錢，而且還很‘劃算’。”曾有媒體這樣分析。另有資產評估業(yè)內人士稱，資產基礎法是從靜態(tài)的角度確定企業(yè)價值，沒有考慮到公司的品牌價值、未來盈利能力，往往使企業(yè)價值被低估。因此，對于有經營實體的企業(yè)，運用收益法更能體現(xiàn)出企業(yè)的實際價值。
新華百貨旋即作出解釋。2014年5月28日的澄清說明中，新華百貨表示，盡管寰美乳業(yè)的主要利潤來自于夏進乳業(yè)公司，且2013年凈利潤增至6071萬元的可觀數(shù)額，但夏進乳業(yè)目前存在的無自有牧場、生產經營方式及產品結構單一等問題，都影響著其未來盈利能力及收益法評估結果的可靠性，“因此，采用資產基礎法的評估結果更能準確揭示評估時點的資產價值，以之作為核實股東全部權益價值參考依據(jù)較為合理。”另據(jù)該說明，在分別采用資產基礎法、收益法對夏進乳業(yè)的股東全部權益價值進行了評估后，按照資產基礎法評估凈資產(股東全部權益)價值為 3.98億元，收益法評估凈資產價值為 4.12億元，差異率僅為 3.69%，“賤賣”乳業(yè)資產的說法故不成立。
“即便如此，新華百貨為何不采用市場招標或者掛牌轉讓等更透明的方式來定價，而是選擇了私下協(xié)議？”對于投資者的這一質疑，新華百貨并未在澄清說明中進行解釋。本報記者多次聯(lián)系新華百貨，截至發(fā)稿前均未得到回復。
對于交易價格，雙方目前仍各執(zhí)一詞。而更令投資者不滿的是，寰美乳業(yè)的經營業(yè)績正處于上升期。財報顯示，2011年至2013年間，寰美乳業(yè)利潤分別為2577萬元、4192萬元、6071萬元。
“從另一角度看，這樣的交易價格和交易時間點或許反映了新華百貨急于拋售乳業(yè)資產的想法。”國內某零售業(yè)上市公司人士在接受《企業(yè)觀察報》記者采訪時說。而一位接近新華百貨的人士同樣表示：“對于新華百貨而言，乳業(yè)并非主業(yè)，剝離出去很正常。不要簡單地認為乳業(yè)可以賺錢，其實乳業(yè)的風險很高，尤其是這幾年食品安全問題越來越嚴重，乳業(yè)公司的風險系數(shù)急速上升。而且在全國乳制品產業(yè)中，還有不少政策規(guī)定，這些都是新華百貨需要考慮規(guī)避的。”
平安證券研究員徐問告訴本報記者，在和國內外乳業(yè)巨頭的激烈競爭中，夏進乳業(yè)公司目前運行得并不算太好，品牌和價格的競爭力都稍遜一籌，加上寧夏本地市場容量有限，走出去又面臨著地距等限制，因而處于內外交困的窘境。
然而，本報記者在查閱相關資料及采訪中發(fā)現(xiàn)，新華百貨此次剝離乳業(yè)資產似乎另有意圖。“公司目前處于商業(yè)主業(yè)二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展的關鍵時期，出售寰美股權有利于公司集中資源全力發(fā)展商業(yè)主業(yè)，確保公司的長遠發(fā)展。”彼時，新華百貨公告稱。但是，厘清新華百貨的股權結構便不難察覺，新華百貨此次交易暗藏操盤者，而以夏進為主要資產的寰美乳業(yè)似乎不過是該操盤者計劃中的棄卒。
左手倒右手：
物美系的內部“聯(lián)動”？
真正的操盤者是物美控股。“新華百貨此番資產騰挪更像是物美控股的左右手配合。”一不愿具名的資管人士這樣向本報記者分析。
據(jù)公開資料，新華百貨(600785。SH)與物美商業(yè)(01025。HK)為物美控股旗下僅有的兩個上市平臺，且物美控股分別以26.91%、53.41%的持股比例成為二者的實際控制人。
而在新華百貨拋售乳業(yè)資產事件中，物美控股身影頻現(xiàn)。資產出售方，寰美乳業(yè)系新華百貨聯(lián)手物美控股與永峰管理有限公司共同成立，其中新華百貨與物美控股對寰美乳業(yè)的合計持股達55%；此次股權的受讓方上達乳業(yè)投資，其100%股權均被上達基金(Ascendent Capital Partners I， L。P)持有，為其實際控制人。公開信息顯示，2013年10月，物美商業(yè)曾向上達基金配股1660萬股，籌資 2.324億元�？梢�，受讓方上達乳業(yè)投資背后同樣暗藏物美系的身影。也就是說，寰美乳業(yè)極有可能是從物美控股的左手——新華百貨，騰挪到其右手——物美商業(yè)手中。
“物美系平日并不太干涉新華百貨的業(yè)務，新華百貨的發(fā)展都十分獨立，因而此番交易的具體原因其并不十分清楚。”盡管物美、新華百貨對外界質疑的可能存在的利益輸送失口否認，稱“新華百貨與上達乳業(yè)投資及其實際控制人在產權、業(yè)務、資產、債權債務、人員等方面無任何關聯(lián)關系”，但事實上，從這一資本運作的結果預計，無論是否另有內情，最終獲益都將指向物美控股。
按照前述資管人士的說法，近期，物美商業(yè)遭遇的連番打擊，無疑拖累了物美系以超市、百貨為主的經營業(yè)績，而同為物美系的新華百貨選擇在此時拋售乳業(yè)這一非主業(yè)資產、“集中資源全力發(fā)展商業(yè)主業(yè)”顯然并非“巧合”這么簡單。而將乳業(yè)資產就“近”出售給上達基金，則在很大程度上加速了交易的完成。
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