1. 交易后，公司控股股東和實(shí)際控制人保持不變。公司擬發(fā)行10708萬(wàn)股股份購(gòu)買鐘永利、吳麗君、鐘永塔、南海成長(zhǎng)、金山山和年利達(dá)分別持有的南城百貨73.66％、9.75％、2.44％、2.32％、4.88％和1.95％股份；湘潭步步高向南海成長(zhǎng)支付現(xiàn)金7878.9萬(wàn)元以購(gòu)買南城百貨5％股份。

　　本次交易前(表1)，公司總股本為5.97億股，控股股東步步高集團(tuán)持股比例為46.06％；交易后，公司總股本將達(dá)7.04億股，步步高集團(tuán)持股39.06％，仍為公司控股股東，王填先生仍為公司實(shí)際控制人，新增股東及持股比例分別為鐘永利(11.79％)、吳麗君(1.56％)、金山山(0.78％)、鐘永塔(0.39％)、南海成長(zhǎng)(0.37％)、年利達(dá)(0.31％)。

　　2. 測(cè)算收購(gòu)增加收入、利潤(rùn)及門店規(guī)模約25％，14倍收購(gòu)PE基本合理。南城百貨現(xiàn)為廣西地區(qū)零售龍頭，2001年成立，先后在南寧、桂林、柳州、梧州、玉林、河池、百色、昆明等地開設(shè)了38家門店，總經(jīng)營(yíng)面積近46萬(wàn)平米，平均店齡4.15年；按業(yè)態(tài)計(jì)，百貨16家、超市38家、電器31家。根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)發(fā)布的連鎖百?gòu)?qiáng)榜單，南城百貨位列“2013年中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)”第96位、“2013年中國(guó)快速消費(fèi)品連鎖百?gòu)?qiáng)”第67位。

　　南城百貨2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.91億元，凈利潤(rùn)1.05億元，分別占比公司2013年收入和凈利潤(rùn)約27.14％和25.34％，對(duì)應(yīng)3.4%的凈利率與公司(3.65％)較接近。本次交易對(duì)方承諾南城百貨2014-2016年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.11億元、1.21億元和1.33億元，同比各增5.05％、9.56％和10％；若不達(dá)業(yè)績(jī)將以股份或現(xiàn)金方式予以公司補(bǔ)償。

　　步步高2013年9月30日在柳州新開大賣場(chǎng)，新進(jìn)廣西區(qū)域，本次收購(gòu)有利于公司快速拓展廣西市場(chǎng)，完善大西南市場(chǎng)布局;公司目前擁有門店153家，經(jīng)營(yíng)面積超過180萬(wàn)平方米，本次交易完成后公司門店數(shù)與面積均將增加25％。我們測(cè)算，本次預(yù)計(jì)交易價(jià)格15.76億元對(duì)應(yīng)南城百貨2013年P(guān)S和PB各為0.5倍和3.0倍，對(duì)應(yīng)2014年預(yù)測(cè)PE為14.25倍，交易價(jià)格合理。

　　公司的本次收購(gòu)也印證了我們此前判斷：“當(dāng)前的零售行業(yè)面臨競(jìng)爭(zhēng)范疇的升級(jí)，即此前的競(jìng)爭(zhēng)更多在實(shí)體零售之間，更具體的，是全國(guó)性連鎖零售、區(qū)域性中小型連鎖零售商們互相競(jìng)爭(zhēng)，而其當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)面臨來(lái)自行業(yè)外的電商競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)還面臨消費(fèi)下行壓力。因此我們判斷未來(lái)幾年將越來(lái)越多出現(xiàn)區(qū)域中小型甚至較大規(guī)模的零售商出售股權(quán)，退出零售競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)實(shí)體資源在壓力之下更易于向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。”

　　3. 測(cè)算收購(gòu)增厚2014-2016年EPS各約3.2％、1.6％和0.2％(均以全年計(jì))。按本次預(yù)案對(duì)南城百貨的業(yè)績(jī)承諾，我們測(cè)算(表2)，收購(gòu)后，公司2014-2016年歸屬凈利潤(rùn)各為6.19億元、7.32億元和8.67億元，同比各增18.9％、18.16％和18.51％，按收購(gòu)后7.04億股本攤薄的EPS各為0.88元、1.04元和1.23元，較收購(gòu)前各增厚3.23％、1.62％和0.2％(均按全年計(jì))。若假設(shè)2014年中完成收購(gòu)，按半年計(jì)，測(cè)算攤薄EPS約6％。

　　我們之前預(yù)計(jì)公司2014-2016年EPS各為0.85元、1.02元和1.23元，停牌前(3月21日)13.07元股價(jià)對(duì)應(yīng)2014-2016年P(guān)E各為15.3、12.8和10.6倍；目前78億市值對(duì)應(yīng)2014年P(guān)S為0.6倍，估值處于合理水平；考慮到公司未來(lái)三年20％以上優(yōu)于行業(yè)平均的凈利潤(rùn)復(fù)合增速、所處消費(fèi)氛圍較好的湖南區(qū)域、江西區(qū)域門店也已穩(wěn)健盈利、百貨超市兩業(yè)態(tài)均處于良性發(fā)展期以及積極開展O2O的戰(zhàn)略性眼光，之前給以17元目標(biāo)價(jià)(對(duì)應(yīng)2014年20倍PE)和“買入”評(píng)級(jí)。
　　（海通批零）
　　

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