紅商網(wǎng)訊：2012年5月，證監(jiān)會以“關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致獨立性欠佳”否決了海瀾之家IPO。時隔一年半后，這家主營男裝的公司另辟蹊徑，以資產(chǎn)估值溢價四倍的姿態(tài)借殼凱諾科技，公司的資產(chǎn)評估規(guī)模，甚至高出直接IPO預(yù)期市值約三成。
8月31日，凱諾科技(600398)披露重組方案，公司擬以3.38元定增收購海瀾之家100%股權(quán)，對價130億元，收購溢價高達4.08倍;同時，公司第一大股東江陰第三精毛紡有限公司(下稱“江陰三精紡”)將所持凱諾科技全部股份(1.51億股、占公司總股本的23.29%)，以5.09億元轉(zhuǎn)讓予海瀾集團，每股作價3.38元。交易完成后，海瀾之家將實現(xiàn)借殼上市，而凱諾科技的控股股東、實際控制人亦將變更為海瀾集團、周建平。
值得注意的是，此次重組若得以實施，彼時受困于海瀾之家IPO被否的PE資金將皆大歡喜，僅場內(nèi)3家的合計賬面浮盈便接近20億元，最高者凈賺129倍。蹊蹺的是，在此“盛宴”背后，江陰三精紡卻以僅高于凱諾科技每股凈資產(chǎn)2.74%的價格將手中所持全部股份轉(zhuǎn)讓予海瀾集團，徹底退出上市公司。
實現(xiàn)借殼上市交易估值超IPO預(yù)期
根據(jù)重組方案，凱諾科技擬向海瀾之家7名股東定增38.46億股，定增價為3.38元，對應(yīng)的海瀾之家100%股權(quán)的收購價為130億元。由于定增同時江陰三精紡將所持全部股份轉(zhuǎn)讓給海瀾集團，故重組后海瀾集團將持上市公司39.31%的股權(quán)，與一致行動人榮基國際(周建平之女周晏齊獨資)合計持有69.27%的股份，周建平將成為凱諾科技的實際控制人。
事實上，這一收購價格，遠超海瀾之家2012年3月IPO時的預(yù)期市值。據(jù)海瀾之家彼時的招股說明書顯示，公司擬發(fā)行4900萬股、募資10.63億元，按此計算，其達募條件下的發(fā)行價為21.70元，對應(yīng)發(fā)行后的總市值為106.12億元。對比可見，此次凱諾科技開出的價格，高出海瀾之家直接IPO保守預(yù)期市值的22.50%。根據(jù)披露，此次海瀾之家的評估價為134.89億元，評估增值率高達408%。若以資產(chǎn)評估價計，則高出了27.11%。
不過，從數(shù)據(jù)上客觀地看，凱諾科技此次收購海瀾之家后，估值卻被攤低。今年上半年，凱諾科技的凈利潤、期末凈資產(chǎn)分別為8060.61萬元、21.30億元，以該股停牌前的股價3.10元計，對應(yīng)的動態(tài)市盈率、市凈率分別為12.43倍、0.94倍。而今年上半年，海瀾之家的凈利潤、期末凈資產(chǎn)分別為67170.42萬元、26.55億元。按此并表計算，重組完成后上市公司的動態(tài)市盈率將降至9.26倍，市凈率則被推高至2.91倍。重組方案中，對市凈率偏高的解釋為海瀾之家的商業(yè)模式為將服裝的生產(chǎn)和運輸環(huán)節(jié)全部外包，故可以較小的資產(chǎn)規(guī)模獲得較高的利潤水平。
業(yè)績增速下滑盈利預(yù)測現(xiàn)詭異曲線
值得注意的是，海瀾之家7名股東在重組方案中承諾，海瀾之家2013年至2015年的凈利潤分別不低于12.12億元、14.70億元和17.07億元。按此計算，海瀾之家未來三個年度的凈利潤同比增長分別為41.92%、21.29%、16.12%，增速逐級下滑。
有趣的是，結(jié)合海瀾之家早前的招股書計算，2010年至2012年，該公司的店均業(yè)績(每個門店貢獻的凈利潤)分別為34.85萬元、36.53萬元、35.73萬元，即去年甚至出現(xiàn)了2.19%的同比下滑。但按海瀾之家預(yù)計，2013年至2015年，期末門店數(shù)量分別為2759家、3132家、3344家，對應(yīng)凈利潤預(yù)測額平均每家門店所貢獻的業(yè)績應(yīng)在43.93萬元、46.93萬元、51.05萬元，即今年將出現(xiàn)22.95%的同比增長后，未來兩年仍能迭創(chuàng)新高。
這一詭異的業(yè)績曲線，無疑將受到行業(yè)現(xiàn)實的挑戰(zhàn)。據(jù)同花順(25.100, -2.12,-7.79%)iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年上半年11家主營男裝的上市公司整體的凈利潤繼續(xù)同比下滑，其中同比下滑面積達6家，僅3家可出現(xiàn)同比雙位數(shù)的增長。已披露業(yè)績預(yù)告的6家上市公司中，4家三季報預(yù)警。在此景氣度低迷的背后，凸顯的是宏觀經(jīng)濟整體不濟、電子商務(wù)的快速崛起。而高度依賴實體店運營且以輕資產(chǎn)為傲的海瀾之家，如此樂觀的底氣究竟何在?
最高獲利129倍4家PE賬面暴賺逾20億元
事實上，海瀾之家原始股東們強硬推出盈利預(yù)測，反而凸顯出公司在IPO被否后亟需尋找PE退出的措施。而此次借殼上市，則可令場內(nèi)3家PE獲得最高倍的賬面收益。
據(jù)海瀾之家早前的招股書顯示，截至2012年3月，公司共有8名股東，其中包括國星集團、鑫方家等4家頗有來頭的PE資金。但是，在公司IPO被否決后，2012年7月22日，鑫方家以1.3億元的價格將所持2%股份全部轉(zhuǎn)讓給海瀾集團，宣告退出。根據(jù)公開資料，鑫方家曾成功斬獲冠宏股份、齊翔騰達(12.61, -0.56, -4.25%)等公司的IPO，其在海瀾之家的投資成本為3000萬元，為公司IPO時每股持有成本最高的PE資金。此次退出，直接原因便是公司IPO被否，獲利3.33倍即1億元。
而繼續(xù)留守的國星集團、萬成亞太、摯東投資，終于等到此次海瀾之家借殼凱諾科技。新快報記者統(tǒng)計顯示，3家PE持有海瀾之家9%、5%、1%的股權(quán)，成本分別為986.87萬元、3085.95萬元、100萬元(已按交易時人民幣對港元匯率轉(zhuǎn)換)，而此次定增若成行，對應(yīng)定增價的賬面市值將分別達11.70億元、6.50億元、1.3億元，賬面收益率117.18倍、19.98倍、129倍!相比海瀾之家借殼之后須鎖定一年，如此高的收益自然已讓各PE資金的持股風(fēng)險幾乎為零。(筆者注，萬成亞太與鑫方家皆于2009年8月13日同時入股，但后者每股成本高出前者1.43倍，存在同股不同價的現(xiàn)象，在此暫不展開。)
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