萬(wàn)科轉(zhuǎn)板(B轉(zhuǎn)H)是近期資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。1月21日，萬(wàn)科A、萬(wàn)科B復(fù)牌雙雙漲停，隨后三天內(nèi)累計(jì)漲幅接近30%。萬(wàn)科公司總裁郁亮稱(chēng)，此為“萬(wàn)科的第二次股改”，現(xiàn)在“萬(wàn)事俱備，只等批準(zhǔn)”。
作為中國(guó)的龍頭房企，萬(wàn)科常被拿來(lái)與中國(guó)海外發(fā)展有限公司(下稱(chēng)中海，00688.HK)比較。近年來(lái)萬(wàn)科因?yàn)槿鄙倬惩馊谫Y平臺(tái)，而境內(nèi)融資又因房產(chǎn)調(diào)控政策受限，融資成本一直高于中海，此次突圍H股后，這種局面有望改變。多位券商預(yù)測(cè)，有中集集團(tuán)的先例，從目前監(jiān)管層的表態(tài)和市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，萬(wàn)科轉(zhuǎn)股應(yīng)無(wú)懸念。
根據(jù)萬(wàn)科公告，萬(wàn)科參照此前轉(zhuǎn)板成功的中集集團(tuán)，將把已發(fā)行的B股轉(zhuǎn)換上市地，以介紹方式在香港聯(lián)交所上市。萬(wàn)科將通過(guò)第三方提供現(xiàn)金選擇權(quán)方案，在停牌前收盤(pán)價(jià)基礎(chǔ)上溢價(jià)5%，即每股13.13港元。若行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份不超過(guò)B股總數(shù)的三分之一，并通過(guò)股東大會(huì)、證監(jiān)會(huì)及港交所批準(zhǔn)，則B轉(zhuǎn)H即告成功。萬(wàn)科董秘譚華杰認(rèn)為這是在當(dāng)前環(huán)境下阻力最孝對(duì)股東和上市公司最有利的方案。
萬(wàn)科定于2月4日召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)。多家券商預(yù)測(cè)，根據(jù)中集集團(tuán)B轉(zhuǎn)H流程歷時(shí)四個(gè)月的周期推算，萬(wàn)科有望在5月前后實(shí)現(xiàn)登陸H股。
這意味著萬(wàn)科將進(jìn)入“A+H”雙融資平臺(tái)的時(shí)代，打通境內(nèi)外融資渠道。此前，萬(wàn)科已曲線(xiàn)進(jìn)入H股。2012年5月萬(wàn)科全資子公司萬(wàn)科置業(yè)(香港)斥資10.79億港元收購(gòu)南聯(lián)地產(chǎn)(01036.HK)73.91%的股權(quán)，2012年底更名為萬(wàn)科置業(yè)(海外)。萬(wàn)科在最近回復(fù)財(cái)新記者稱(chēng)，收購(gòu)南聯(lián)地產(chǎn)是為了建立國(guó)際化平臺(tái)，為之后的國(guó)際化探索做鋪墊。
而在2012年7月中集集團(tuán)提出B轉(zhuǎn)H方案后，萬(wàn)科看到了正面打通海外資本市場(chǎng)的契機(jī)，迅速啟動(dòng)相關(guān)準(zhǔn)備工作。國(guó)泰君安的研究報(bào)告稱(chēng)，B轉(zhuǎn)H將使萬(wàn)科的融資平臺(tái)、融資方式發(fā)生革命性變化，降低萬(wàn)科的融資成本，擴(kuò)大其財(cái)務(wù)杠桿空間，并由此進(jìn)入新的成長(zhǎng)時(shí)代。
重估萬(wàn)科
萬(wàn)科已發(fā)行B股總數(shù)為13.15億股，占總股本的比例為11.96%。截至2012年12月26日停牌前，萬(wàn)科B股市值約164億港元，是滬深兩市中B股市值第二大的上市公司。萬(wàn)科B股中境外投資者持股比例超過(guò)95%，其中90%是境外機(jī)構(gòu)投資者。“這為萬(wàn)科轉(zhuǎn)H股上市提供了很好的基矗”譚華杰說(shuō)。
郁亮表示，此次B轉(zhuǎn)H是轉(zhuǎn)向流動(dòng)性更好的市場(chǎng)，會(huì)讓公司發(fā)展有更多的選擇機(jī)會(huì)。而且通過(guò)國(guó)際投資者與國(guó)內(nèi)A股投資者之間的充分交流，萬(wàn)科股票也會(huì)有更合理的表現(xiàn)。
在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)中，與萬(wàn)科最具可比性的是中海。萬(wàn)科強(qiáng)在規(guī)模和周轉(zhuǎn)，中海強(qiáng)在盈利能力。2012年，萬(wàn)科銷(xiāo)售額達(dá)1412億元，中海銷(xiāo)售額為1115億港元(折合人民幣約896億元)。據(jù)2012年中報(bào)顯示，萬(wàn)科2012年上半年的凈利潤(rùn)率約為14.76%;同期中海的凈利潤(rùn)率高達(dá)33.31%。另外，凈利潤(rùn)中歸屬上市公司的比例，萬(wàn)科約為82%，中海則超過(guò)99%。以中海過(guò)去一個(gè)月的平均股價(jià)計(jì)算，中海的市值在2000億港元左右。
國(guó)泰君安的研究報(bào)告稱(chēng)，按照預(yù)測(cè)的2013年利潤(rùn)計(jì)算，停牌時(shí)萬(wàn)科的市盈率約為7倍，而中海約為12倍，萬(wàn)科的價(jià)值被低估。萬(wàn)科B轉(zhuǎn)H有望令萬(wàn)科估值增加，以預(yù)計(jì)2013年每股收益1.38元，市盈率11倍計(jì)算，國(guó)泰君安給出萬(wàn)科H股的目標(biāo)股價(jià)為18.17港元。
一名港股投資者分析，萬(wàn)科的凈利潤(rùn)率水平遠(yuǎn)不及中海，但是凈資產(chǎn)收益率已接近中海。如果加上萬(wàn)科的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，以及轉(zhuǎn)板后在融資成本上縮小差距等因素，他認(rèn)為，萬(wàn)科在港股的估值至少為中海的90%-95%。
需要更便宜的錢(qián)
盡管此次B轉(zhuǎn)H本身并不涉及融資安排，但中長(zhǎng)期看，轉(zhuǎn)板將大幅改善萬(wàn)科的融資環(huán)境，降低融資成本。
萬(wàn)科公司在給財(cái)新記者的書(shū)面回復(fù)中表示，“在香港上市有助于公司進(jìn)一步提升在國(guó)際資本市場(chǎng)的知名度，這對(duì)加強(qiáng)公司與國(guó)際資本市場(chǎng)的對(duì)接、提高信用評(píng)級(jí)、爭(zhēng)取更多的合作資源、降低融資成本都有積極意義”。
在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控的政策背景下，從2010年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資通道基本關(guān)閉，新股IPO、增發(fā)、公司債券等都被叫停。2009年8月，萬(wàn)科曾計(jì)劃通過(guò)公開(kāi)增發(fā)融資112億元。但適逢調(diào)控，增發(fā)計(jì)劃一直未能獲批。
自2008年以來(lái)，萬(wàn)科已經(jīng)有五年未在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資。
缺乏資本市場(chǎng)的支持，萬(wàn)科主要依靠加強(qiáng)對(duì)外合作來(lái)維持規(guī)模的快速擴(kuò)張，通過(guò)合作拿地來(lái)放大杠桿，融資渠道基本限于銀行貸款和信托。
過(guò)去四年間，萬(wàn)科累計(jì)土地投資2143億元，建筑面積總計(jì)約8106萬(wàn)平方米，萬(wàn)科權(quán)益占比僅68%。同期，中海累計(jì)土地投資約915億元，建筑面積3082萬(wàn)平方米，中海權(quán)益比例為95%。
在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資受限之后，既要維持規(guī)�？焖贁U(kuò)張，又要保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健，萬(wàn)科在戰(zhàn)略上的選擇余地很校“高去化和高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，一方面是萬(wàn)科應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的主動(dòng)選擇，另一方面也是財(cái)務(wù)安排上的必然選擇。”一家大型房企的內(nèi)部人士告訴財(cái)新記者，萬(wàn)科維持高速資產(chǎn)擴(kuò)張必須要有巨大的現(xiàn)金流支撐，在融資受限制的情況下，預(yù)售回款是最重要的現(xiàn)金來(lái)源。更重要的是，在預(yù)售款中至少占比30%的首付款更是堪稱(chēng)最好的融資手段，在項(xiàng)目結(jié)算前屬無(wú)息負(fù)債，能幫助降低財(cái)務(wù)成本。
相比而言，在香港上市的恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)等房企，近年來(lái)都通過(guò)境外融資不斷輸血，增長(zhǎng)速度總體上都超過(guò)萬(wàn)科。其中，恒大地產(chǎn)2012年的銷(xiāo)售額也逼近千億。
2012年底至2013年初，香港內(nèi)房股再掀融資潮，恒大、龍湖、融創(chuàng)、富力、碧桂園等集中配股或發(fā)債。據(jù)財(cái)新記者不完全統(tǒng)計(jì)，僅2013年以來(lái)，即有14家香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布融資計(jì)劃，合計(jì)資金規(guī)模超過(guò)500億港元。而中海在2012年通過(guò)優(yōu)先票據(jù)和海外債券融資超過(guò)170億港元。
多家券商認(rèn)為，萬(wàn)科B轉(zhuǎn)H之后，在港股的融資通道將被打開(kāi)。憑借其行業(yè)龍頭的地位，萬(wàn)科與原港股上市的同行，特別是與中海的融資差距將有望逐漸縮校不過(guò)，由于萬(wàn)科在港股沒(méi)有類(lèi)似恒大、龍湖等公司的離岸架構(gòu)，萬(wàn)科在境外融資仍需要國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。不過(guò)，監(jiān)管層近期頻繁表態(tài)支持企業(yè)在境外融資。
更為重要的是，萬(wàn)科借助境外融資，將有望降低融資成本，進(jìn)一步提高盈利能力。過(guò)去多年，萬(wàn)科雖然銷(xiāo)售規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，但中海一直保持利潤(rùn)規(guī)模行業(yè)第一，業(yè)內(nèi)對(duì)此稱(chēng)為“規(guī)模萬(wàn)科，效益中海”。而中海超強(qiáng)的盈利能力，一方面得益于其極強(qiáng)的成本控制;另一方面則是融資成本優(yōu)勢(shì)。中海的期間費(fèi)用率僅4%左右，屬行業(yè)最佳;而萬(wàn)科的期間費(fèi)用率接近8%。
融資成本方面，中海擁有內(nèi)房股的最高評(píng)級(jí)，有息負(fù)債的資金成本多年來(lái)維持在3%左右。截至2012年中期，萬(wàn)科有息負(fù)債的年化資金成本約8.6%，而同期中海僅為3.4%，差距非常明顯。例如，中海在2012年11月發(fā)行的5.6億美元10年期優(yōu)先票據(jù)，年利率僅為3.95%。而萬(wàn)科多數(shù)融資利率都超過(guò)7%，部分信托貸款的利率高于11%。
郁亮透露，目前萬(wàn)科的凈資產(chǎn)負(fù)債率為37%，低于行業(yè)平均水平。這意味著，萬(wàn)科B轉(zhuǎn)H之后，財(cái)務(wù)杠桿上仍有較大空間。
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