聯(lián)街網(wǎng)訊：現(xiàn)代牧業(yè)控股有限公司是中國最大的乳牛畜牧公司及原料奶生產(chǎn)商。截至2010年6月30日，擁有11間大型乳場，總面積3800萬平米，總存欄7.2萬頭(其中奶牛2.66萬頭，其余為小牛)。隨著在建5間牧場陸續(xù)完成，2010年底存欄量有望達(dá)到9萬頭。現(xiàn)代牧業(yè)的原奶供應(yīng)能力有望實(shí)現(xiàn)跨越式增長。但中國牧業(yè)高度分散，現(xiàn)代牧業(yè)排名第一，年銷售額也不過6億、凈利潤只有1億出頭，這樣的規(guī)模根本不會(huì)引起市場關(guān)注。

　　現(xiàn)代牧業(yè)真正吸引眼球的有兩點(diǎn)。一是對(duì)蒙牛的“依附”關(guān)系�，F(xiàn)代牧業(yè)看似頗具成長性，銷售收入保持約70%的年復(fù)合增長率。原料奶銷量從2008財(cái)年的5.6萬噸，迅速提高到2011財(cái)年的15.8萬噸。但過去三個(gè)財(cái)年，對(duì)蒙牛集團(tuán)的銷售分別占銷售總額的98.9%、99.6%及97.6%，形同蒙牛的全資原料基地。而在另一面，現(xiàn)代牧業(yè)占蒙牛原料奶采購總額不到5%。

　　與蒙牛的關(guān)系是雙刃劍，如果蒙牛下充足的訂單、支付豐厚的價(jià)格，并優(yōu)先結(jié)算，現(xiàn)代牧業(yè)就能在未來三到五年保持高速增長。但問題是，如果蒙牛不想繼續(xù)“提攜”現(xiàn)代牧業(yè)，怎么辦?

　　在流動(dòng)性過剩，通脹難以避免的情況下，飼料、人工成本的上升是不可控的，產(chǎn)品銷售卻完全抓在蒙牛手里，利潤厚薄完全取決蒙牛的慷慨程度。用上市圈到的25億大規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)能，到2015年牧場數(shù)量超過30間，奶牛存欄25萬頭以上。理論上原料奶產(chǎn)能將是2010財(cái)年的10倍。屆時(shí)現(xiàn)代牧業(yè)在蒙牛原料奶需求中的份額可能達(dá)到30%-40%。如果那時(shí)蒙牛乳業(yè)(02319.HK)需要一份靚麗的報(bào)表，會(huì)不會(huì)壓低收購價(jià)格?

　　總之，現(xiàn)代牧業(yè)上市是蒙牛集團(tuán)向上游延伸，爭奪奶源的一個(gè)棋子。有了香港上市公司這個(gè)平臺(tái)，可以持續(xù)融資擴(kuò)大產(chǎn)能、可以換股并購迅速做大。但是現(xiàn)代牧業(yè)作為上市公司的獨(dú)立性是根本不存在的，過度關(guān)聯(lián)交易是投資人心中揮之不去的疑惑。如果成本上升快且“硬”，銷售價(jià)格上升慢且“軟”，現(xiàn)代牧業(yè)利潤空間就會(huì)壓縮，甚至可能淪落為虧損。

　　二是高價(jià)發(fā)行。據(jù)《招股章程》，在2010年6月結(jié)束的財(cái)年現(xiàn)代牧業(yè)凈利潤1.08億，上市后每股凈利潤只有0.0225元。按3.29元的發(fā)行均價(jià)計(jì)算，市盈率高達(dá)146倍。即便下一個(gè)財(cái)年凈利潤翻倍，市盈率仍會(huì)超過70倍。這樣的高價(jià)發(fā)行，甚至讓大陸創(chuàng)業(yè)板都自嘆弗如。

　　為使高價(jià)發(fā)行能夠成行，現(xiàn)代牧業(yè)安排5名“基礎(chǔ)投資者”，分別是蒙牛(1940萬美元)、中糧集團(tuán)(3000萬美元)、新加坡政府投資公司(4000萬美元)、東方資產(chǎn)管理公司(1000萬美元)和一家名為Keywise的資產(chǎn)管理公司(3000萬美元)。五家承諾投資額達(dá)1.29億美元，按3.29港元均價(jià)計(jì)算可認(rèn)購超過3億股(禁售期為6個(gè)月)。

　　盡管煞費(fèi)苦心安排五家基礎(chǔ)投資人，由于發(fā)行價(jià)格畸高，加之與環(huán)球乳業(yè)(1007.HK)及雅士利(1230.HK)的IPO相隔太近，現(xiàn)代牧業(yè)配售慘淡，甚至出現(xiàn)上市將擱淺的傳聞。在蒙牛以不到20倍市盈率交易的香港市場，現(xiàn)代牧業(yè)超過140倍的發(fā)行價(jià)明顯高估了。

　　現(xiàn)代牧業(yè)致力于高價(jià)發(fā)行，除了加速推進(jìn)奶源基地建設(shè)之外，舊股東套現(xiàn)也是決定性因素。本次公開發(fā)行的12億股中，有4億股由舊股東出售，如果市場反應(yīng)熱烈，舊股東還打算再拋1.8億股。